美狮贵宾会手机app|国泰君安:“逆周期因子”重启 巩固股强债弱格局

     时间:[ 2020-01-09 13:03:25 ]   浏览:[ 3133 ]次

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美狮贵宾会手机app,国君固收 | 报告导读:

央行重启“逆周期因子”,主动干预维稳人民币汇率,人民币汇率大概率由贬转升。汇率升值逻辑下,有利于抬升投资者风险偏好和投资信心,大类资产表现为股强债弱。

央行出手,时隔7个月再度重启汇率“逆周期因子”,离岸汇率大涨超600基点。

8月24日,外汇交易中心公告称,8月以来人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”,适度对冲贬值方向的顺周期情绪。受此影响,离岸人民币汇率大涨超600点,在岸人民币日内涨幅也超300点。

此前,央行已决定自8月6日起将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调整为20%,标志着人民币汇率开始维稳,央行主动干预力度加大,汇率政策转向得到确认。

1、何为“逆周期因子”?

简单而言,是央行对人民币汇率中间价的合理修正,主要为对冲外汇市场的“顺周期性”。市场参与者容易受到非理性预期的惯性驱动,放大单边市场预期并自我强化,增大汇率超调风险,表现为交易层面的“追涨杀跌”。

央行根据宏观经济等基本面变化对人民币中间价动态调整,适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

2、盘点811汇改后,人民币汇率中间价形成机制的6次重大调整。

①2015年“811汇改”,从过去中间价定价的“黑箱子”,转为中间价等于外汇市场上一日的收盘价,增加了汇率弹性,引发贬值压力的快速释放,人民币对美元在2个交易日内跳贬3%。

②2016年初,中间价形成机制调整为“前收盘价+一篮子货币波动”,双目标权重各50%。

③17年2月中间价机制修正,将CFETS篮子货币数量从13种增加至24种,其中美元权重从0.264下调至0.224;缩减一篮子货币计算时段,从原来24小时改为15小时。

④17年5月引入逆周期调节因子,中间价定价机制转变为“前收盘价+夜盘一篮子货币变动+逆周期调节因子”,以对冲非理性交易的惯性驱动。

⑤18年1月央行暂停逆周期因子。

⑥18年8月,央行再度上调外汇风险准备金率至20%,并重启逆周期因子。

3、4月以来人民币快速贬值,央行出手干预,与上轮贬值(2015-16年)有何不同?

4月下旬以来,人民币对美元汇率贬值一度超过10%,这么快速的单向贬值实属罕见,几乎在1个季度内把过去1年多升值幅度全部贬回来,一度引发市场担忧,也为近期央行的出手干预埋下伏笔。但是,本轮人民币贬值仍与上轮贬值(2015-16年)有明显不同:

(1)本轮贬值分为上下半场,主动贬值仅从6月至今贬5%。本轮人民币贬值的上半场,是由美元主动升值而出现的被动贬值,而对CFETS一篮子汇率仍稳中有升;贬值的下半场,则是人民币对一篮子货币汇率的主动贬值。

从数据走势看,人民币兑美元即期汇率从4月中下旬即开始走贬,累计贬值幅度达10%,离岸USDCNH贬值达10.6%,而人民币对一篮子货币的贬值则从6月下旬才开始,到目前人民币对一篮子货币仅贬值5%左右。

从时间点来看,在4-5月期间,当人民币即期汇率CNY和CNH已开始走贬时,CFETS仍处于升值通道中,从6月下旬才开始掉头向下。这印证了CNY上半场的贬值是由美元升值引发的被动贬值,对国内贸易冲击不大;而6月下旬以来对一篮子货币的贬值,具有一定主动性,在持续时间和幅度上也相对较小。

(2)本轮贬值对在岸和离岸市场的冲击,远弱于2015-16年,表现为:

①中国主权信用违约互换CDS稳定,显示市场并未预期中国系统性风险上升;

②尽管2017年以来人民币进入升值通道,但近两年市场上并无持续看多人民币的预期,再加上央行对离岸人民币市场具有绝对掌控力,人民币投机敞口比2015-16年小得多,对国内金融市场和银行间流动性冲击较小;

③以在岸Shibor3M-离岸HICNY 3M利差反映的境内外利差,尽管从4月以来由正转负,但当前倒挂幅度仅60-70bp左右,相比2015-16年、2017年初两次快速贬值时利差倒挂600-700bp,幅度尚小,难引发资金大规模外逃。

(3)尽管人民币即期汇率贬值10%,但银行代客结售汇和收付汇净值都异常稳定,银行结汇率也表现相对平稳,这与2015-16年贬值时银行结售汇净值大幅下跌、结汇率大幅攀升的情形明显不同。

4、复盘央行启动和暂停“逆周期因子”,对股、债、汇的影响?

1)17年5月首次引入“逆周期因子”后的股、债、汇表现:股强债弱,汇率升值。2017年5月央行首次引入逆周期因子后,开始主动引导人民币汇率升值,打破人民币贬值惯性,以2017年5-7月为例,逆周期因子有58天引导升值方向,5天偏贬值方向。但“逆周期因子”的作用是“逆周期”(改变升贬值幅度),而非逆市场(不改变升贬值方向),美元汇率的影响仍然关键,从17年2季度起,随着美元指数由强转弱,人民币才开始进入升值通道。

随着人民币贬值预期逆转,外部条件对央行货币政策的抑制作用弱化,投资者风险偏好和投资信心开始提振,上证综指从5月以来一路上涨,并伴随人民币升值,人民币核心资产概念受到追捧,上证累计涨幅接近10%。但债市表现则相对弱势,汇率因素更多从预期层面而非实质层面影响市场,流动性边际改善仍难缓解金融机构负债成本走高的困境。

2)18年1月暂停“逆周期因子”后的股、债、汇表现:债强股弱,汇率见顶。18年1月随着人民币汇率强势升值,央行暂停“逆周期因子”,释放出关注汇率升值过快的信号,超出合意的汇率区间。

随着央行出手干预,先后取消外汇准备金率和暂停逆周期因子,人民币汇率强势升值预期被打破,开始转入震荡下跌。时间上巧合的是,A股市场也正是在1月到达周期繁荣的顶点,上证综指在1月25日创下本轮高点3587点后开始进入下跌通道,而债券市场则迎来本轮牛市的曙光。

5、央行再度重启“逆周期因子”,股、债、汇怎么走?

随着央行在8月初重启“逆周期因子”,主动干预维稳人民币汇率,人民币汇率大概率由贬转升,甚至可能出现类似17年5月升值幅度超预期的情况(取决于美元指数和贸易战走势),我们预计在岸汇率有望升值至6.5附近。

对股市而言,在汇率升值逻辑下,有利于抬升投资者风险偏好和投资信心,大类资产表现为股强债弱,下一阶段股市上涨的空间可能会超市场预期,沪指有望上攻至3000点上方。

对债市而言,随着汇率维稳,离岸流动性收紧和利率走高,国内利率将愈发受到外部流动性制约,央行宽松空间受限(事实上,昨日央行国库现金定存招标利率上调10bp,引导资金利率上行),债市上行风险仍然较大,10年国债和国开利率大概率会上行至3.7和4.4以上。

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